从万科到阿里_郑志刚著_9787301282243

互联网金融时代的公司治理！我国资本市场在不知不觉中进入分散股权时代。万科股权之争和南玻A董事会被“血洗”等事件的发生使我国投资者意识到，传说中的“门外野蛮人”已近在咫尺。一时之间，从股东到高管，甚至监管当局陷入公司治理对策缺失的恐慌之中。那么，我们应该如何应对分散股权时代的公司治理问题。通过基于对一个个既相互独立又内在关联的个案的经济观察，剖析故事发生背后的缘由、逻辑和趋势，本书试图勾勒出一幅在分散股权时代如何选择公司治理模式的图画。

前言

我国资本市场在不知不觉中进入分散股权时代。万科股权之争和南玻A董事会被“血洗”等事件的发生使我国投资者意识到，传说中的“门外野蛮人”已近在咫尺（参见本书“‘血洗’董事会：上市公司不堪承受之重？”）。一时之间，从股东到高管，甚至监管当局都陷入公司治理对策缺失的恐慌之中。那么，我们应该如何应对分散股权时代的公司治理问题？通过对一个个既相互独立又内在关联的个案的经济观察，剖析故事发生背后的缘由、逻辑和趋势，本书试图勾勒出一幅在分散股权时代如何选择公司治理模式的图画。

2015年7月发生的宝能“举牌”万科从开始就注定了不是一场单纯的并购（参见本书“‘险资举牌’是单纯的并购吗？”）。由于并购对象万科的管理层是以王石为首的创业团队，使万科股权之争很快陷入是应该遵循资本市场“股权至上”的逻辑，还是应该对创业企业家的人力资本投资予以充分激励的争论之中。

正当围绕万科开展的实务和理论之争如火如荼时，哈佛大学哈特教授获得2016年诺贝尔经济学奖的消息传来。哈特教授发展的不完全合约理论告诉我们，虽然面临由于合约不完全导致的经理人机会主义行为，但投资者依然愿意把自有财富交给陌生的经理人打理，是由于公司向股东做出未来可享有所有者权益的承诺。对于合约中未规定事项，股东拥有剩余控制权，表现为对公司资产重组等事项以投票表决方式进行最后裁决（参见本书“哈特的不完全合约理论与‘现代股份公司之谜’”）。更加重要的是，哈特教授告诉我们，控制权安排的实质是向股东提供投资的激励（参见本书“对哈特不完全合约理论的几个误解”）。因此，在控制权安排模式选择上我们需要围绕上述实质展开。

分散股权时代的公司治理如果说哈特教授发展的不完全合约理论为我们解决分散股权时代的公司治理模式选择问题提供了思考方向，那么发生在身边的阿里的故事则为我们近距离观察如何防范“野蛮人入侵”提供了成功的案例（参见本书“阿里上市启示录”）。借助合伙人制度，阿里事实上变相推出了不平等投票权。持股31.8%的阿里第一控股股东软银和持股15.3%的第二控股股东雅虎竟然放弃在普通人看来至关重要的控制权，而同意持股13%的马云合伙人对阿里的实际控制。而软银之所以同意放弃控制，原因在于，变相推出的不平等投票权事实上完成了创业团队与外部投资者之间从短期雇佣合约到长期合伙合约的转化，实现了交易成本的节省（参见本书“从万科到阿里：公司控制权安排的新革命”）。这事实上同样是Facebook、Google等美国企业和百度、京东等在美国上市的中国企业选择发行双层股权结构股票背后的玄机。

互联网金融时代的来临无疑将加快上述控制权安排模式创新的进程。消费者与投资者之间的边界变得模糊，身份的重叠使得资本的责任能力弱化许多，以往相对稀缺的资本退化为普通的生产资料。而随着投资者进入门槛的进一步降低，任何需要资金支持的项目都可以借助互联网金融轻松实现外部融资，而不再受到资本预算瓶颈的限制。业务模式竞争背后更多反映的是“人力资本的竞争”。“劳动（创新的业务模式）雇佣资本（通过互联网实现外部融资）”的时代悄然来临（参见本书“互联网金融时代的公司治理”）。

随着互联网金融时代的来临，在被加速的控制权安排模式创新进程中，我们需要更加谨慎地把握控制权安排的实质内涵，努力避免对控制权安排的误解和滥用。在杭绍台高铁项目中，有人担心民资成为控股股东会制定垄断高价，损害当地居民的福利（参见本书“民资成为控股股东就可以‘为所欲为’吗？”）。我们看到，股东通过投票表决对重大事项的影响力应该限于不完全合约中尚未涉及的资产重组和经营战略调整等事项，而对于合约中明确规定的提供客运服务的责任和义务则不应该成为股东讨论和决定的范畴，而是需要严格履行合约义务。因此，即使民资成为控股股东，也并不意味着它可以为所欲为。一些人对杭绍台高铁项目民资控股的担心显然是对控制权安排实质内涵的误解。

除了对控制权安排实质内涵存在误解，现实经济生活中还存在滥用控制权安排的例子，以及认为控制权安排可以代替政府监管作为的观点。一些学者主张，从央企整合开始，推动中国石化、电力、煤炭企业间的链式整合，全面升级建立以“煤气化为核心”的多联产能源系统，实现中国能源消费由一次能源向二次清洁能源的转化，“以小代价换时间、以小博弈换蓝天”。我们看到，上述建议仅仅是用产权控制来代替政府监管作为，并不能实现预期的治霾目的（参见本书“国企整合难治霾”）。这显然是控制权安排的滥用，因为控制权的安排只有在涉及投资激励时才变得重要。无论用控制权安排来避免垄断定价，还是用控制权安排代替政府监管作为，其实都是对控制权安排实质内涵的误解。

从2003年到2016年，我国上市公司共发生了2 558起实际控制人变更。其中实际控制人从国有性质转为非国有性质共628家，占到全部变更的25%。上述事实在很大程度上表明，第一大股东性质的改变既是重要的，也是不重要的。其重要程度依赖于一个公司治理结构的完善程度。给定一个公司已在一定程度上形成完备的公司治理结构，第一大股东性质的改变对于企业经营管理的影响变得无关紧要。在我国资本市场，如同上市公司股权结构由集中趋于分散将成为常态一样，未来第一大股东性质的转变也将成为常态。国有企业进入什么领域，同时退出什么领域，要依据战略调整方向和业务开展熟悉程度，做到有进有退、有守有为（参见本书“上市公司第一大股东性质的转变有那么重要吗？”）。

如果说前面的讨论更多地涉及我国资本市场进入分散股权时代理论上可以借鉴的控制权安排模式，接下来的讨论则有助于我们认识我国资本市场内在变革的动因。控股股东“一股独大”和控股股东的国有性质被长期认为是我国上市公司治理模式的基本特征。随着我国资本市场权利保护状况的改善和风险分担意识的加强，原第一大股东倾向于选择分散的股权结构。我国国有企业开始从“管企业”向“管资本”转变（参见本书“理解混合所有制”）。持有优先股的国有资本可以很好地实现保值增值、增进全民福利的目的，而民资则从中看到了国有资本混改的诚意和所做出的制度承诺。对于在混改过程中推出的国企高管限薪和员工持股计划，我们从完善混改实际效果的角度提出了自己的商榷意见（参见本书“完善治理结构：国企薪酬问题的根本出路”和“国企混改，我们应该期待什么样的员工持股方案？”）

除了控制权安排制度的创新方向和混改提供的内在变革动力，分散股权时代的公司治理模式的形成还有赖于公平竞争的外部市场环境。而2016年11月在学术界掀起的围绕产业政策的大讨论事实上从更广阔的角度讨论了进入分散股权时代公司治理的外部环境问题。既然进入分散股权时代，无论“野蛮人”的接管威胁，还是管理层反并购条款的实施，都有赖于公平公正的资本市场。由于不仅缺乏制定科学合理产业政策所需要的当地信息，同时缺乏避免制定产业政策扭曲的制度保障，现实中更多的产业政策成为“穿着马甲的计划经济”（张维迎），人为地制造不公平竞争（参见本书“产业政策的边界究竟在哪里？”和“政府具有制定产业政策的能力吗？”）。

进入分散股权时代，随着原来大股东持股比例的下降、大股东以往举足轻重影响力的减弱和分散股东的权利意识的增强，在一些上市公司通过“小股民起义”推翻大股东议案的事件屡见不鲜（参见本书“公司章程修改，股东为什么会投反对票？”）。我们看到，在更换董事会重要成员、公司章程修改等重大问题上，既不应该是部分股东，也不应该是代表部分股东的部分董事，而应该是全体股东用手中“神圣的一票”来做出更符合大多数股东利益的最终裁决。

那么，在进入分散股权时代后，我国上市公司应该如何选择公司治理模式呢？我们认为，首先，未来需要使股东真正成为公司治理的权威，而使股东大会的投票表决成为体现股东意志、保护股东权益的基本平台。其次，在内部治理机制设计上，从依靠控股股东逐步转向依靠以利益中性、地位独立的独立董事为主的董事会。当管理团队与新入主股东发生冲突时，独董提议召开的特别股东大会则成为协调双方意见分歧重要的机制。最后，在外部治理机制上，发挥险资、养老金等机构投资者的积极股东角色。

在这次以“险资举牌”为特征的并购潮中，其积极的意义在于向那些仍然沉迷于“铁饭碗”的经理人发出警示：虽然原来国资背景的大股东可能并不会让你轻易退位，但新入主的股东则可能使你被迫离职。目前我国资本市场关注的公司治理问题已从原来的经理人机会主义行为转为以“野蛮人入侵”为代表的股东机会主义行为。因此，为了建设和完善健康有序的资本市场，我们需要在借助外部接管威胁警示不作为的经理人和保护创业团队以业务模式创新为特征的人力资本投资之间实现良好的平衡（参见本书“在分散股权时代如何选择公司治理模式？”和“如何使险资、养老金成为合格的机构投资者？”）。

本书收录了我们对随着分散股权时代来临我国上市公司治理模式转换阵痛期的经济观察笔记，全书共由发表在《经济观察报》《中国经营报》《21世纪商业评论》《财经》《董事会》和FT中文网、财新网等报刊和媒体上的共30篇经济评论组成。在本书出版时，我们将这些文章按照不同的主题，分为既相互独立又内在关联的6篇。

这里特别感谢张维迎教授、吴晓球教授对本书的大力推荐，希望没有辜负他们对本书寄予的厚望。同时感谢《证券市场导报》的胡耀亭、FT中文网的冯涛和徐瑾、《经济观察报》的李晓丹、《财经》的宋玮、《21世纪商业评论》的陈晓平、《董事会》的郭洪业等编辑的督促、鞭策和鼓励。同时感谢我担任学术委员的盘古智库和担任高级研究员的人大重阳金融研究院在文章推广传播过程中给予的大力支持和帮助。一些文章还曾以讲座的形式在人大重阳金融研究院和盘古智库进行深入交流和互动。尤其感谢盘古智库的范昆、辛淑平、王岳和人大重阳金融研究院的胡海滨在具体事务上的协助。

这是继2016年出版《中国公司治理的理论与证据》以来，我在北京大学出版社出版的第二本书。几年的合作使我和责任编辑张燕女士建立了良好的默契。这里感谢她在编辑和推动出版本书过程中付出的巨大艰辛和努力。

最后我想感谢我的妻子和儿子。妻子由于工作的需要暂居海南。妻子虽然不在身边，但她对家庭的爱使我照顾家庭的担子并没有明显加重，反而使我获得了更多研究、思考和写作的自由。儿子在成长过程中的俏皮和淘气以及与他的斗智斗勇都使我能够放下思维的惯性，从新的角度去思考现实问题，通己达人。妻子和儿子的爱是我持续思考中国现实公司治理问题的重要动力之一。

从狭义产权保护到人力资本投资

万科的股权之争从宝能开始举牌就注定了该案例将成为我国资本市场的经典案例。这不仅是因为万科是我国房地产行业最优秀的企业之一，万科的管理团队被认为是最优秀的管理团队之一，而且因为宝能是较早通过资本市场举牌的方式获得传统上被认为是国有控股的万科的控制性股份的民企之一。更加重要的是，该案例由于并购对象万科的管理层是以王石为首的创业团队，使万科股权之争很快陷入是应该遵循资本市场的股权至上的逻辑，还是应该对创业企业家的人力资本投资予以充分激励的争论之中。由于上述几个方面的原因，这起看似普通的控制权之争变得不再那么简单。

在讨论万科股权之争之前，让我们简单回顾在20世纪七八十年代美国经历的并购浪潮曾经带给公司治理理论和实务界的不同思考。伴随着接管完成，经营不善的管理团队往往被辞退。上述风险使得接管威胁成为公司治理重要的外部治理机制，迫使管理团队努力工作。外部接管威胁由此被认为是使投资者“按时收回投资并取得合理回报”可资借鉴的手段和途径。然而一些学者同时发现，外部接管也会使“门外野蛮人”乘虚而入，实现对新型企业的控制，甚至将创业企业家扫地出门。甚至连苹果的创业者库克都难逃类似厄运。这一现象就是今天我们大家开始熟悉的“门外野蛮人入侵”现象。如果预期到经过辛勤打拼创建的新型企业未来将轻易地被“野蛮人”闯入，企业家创业的激励将降低。因而，没有对“野蛮人的入侵”设置足够高的门槛，不仅会挫伤企业家创业的积极性，而且会伤及社会发展和文明进步。

因此，并购浪潮后公司治理理论和实务界开始深入反思：如何避免像类似库克这样的创新企业家被“门外野蛮人”驱逐？除了像库克一样借助资本市场的游戏规则重新控制苹果外（并不能排除王石团队未来会像宝能一样通过举牌重新获得对万科控制的可能，毕竟资本市场的游戏规则是透明而且一定程度上是公平的），一度被认为不利于投资者权利保护的不平等投票权在鼓励企业家创业方面的价值重新获得了公司治理理论和实务界的认同，并在IT等产业中广为应用。如今我们所熟知的Facebook、Google，以及在美国上市的百度和京东全都选择发行超过普通股一股一票的B类股票。而我国资本市场目前并不允许发行具有不平等投票权的股票。

在很多国家不再限制发行具有不平等投票权的股票的同时，对控制性股份的持有在一些资本市场也变得不再像以往一样至关重要。一个典型的例子是，持股31.8%的阿里第一控股股东软银和持股15.3%的第二控股股东雅虎愿意放弃实际控制权，而同意持股13%的马云合伙人（马云本人持股仅7.6%）通过合伙人制度变相推出的不平等投票权来实现对阿里的实际控制。毕竟，投资者更加看重的是获得高额的投资回报，而业务模式的把握并非这些投资者所擅长，孙正义事实上也从对阿里的投资和对阿里控制权的放弃中赚得钵满盆满。我们设想一下，如果孙正义并不愿意放弃对阿里的实际控制，甚至通过发起召开股东大会把马云团队罢免，孙正义是否能够在阿里的投资上全身而退则不得而知。

我们注意到，无论是允许具有不平等投票权的股票的发行，还是控制性股份的持有的重要性的下降，都在一定程度上体现了美国公司治理理论和实务界从狭义产权保护到人力资本投资激励的全覆盖的转变。换句话说，以往公司治理实践更加强调对物质资本投资者利益进行保护，而目前则转为强调对包括创新团队人力资本投资激励在内的更加广泛的保护。我们把前者概括为“狭义的产权保护”，而把后者概括为“广义的产权保护”。我们看到，随着美国20世纪七八十年代资本市场并购浪潮的结束，美国公司治理理论和实务界对产权保护的认识经历了从狭义到广义的转变。

由于王石对于万科就像库克对于苹果一样，因此对于宝能举牌发起的万科股权之争我们显然不能停留在美国20世纪七八十年代接管浪潮期间强调资本市场股权至上逻辑的认识阶段，而是要进入到后接管浪潮时代，将该问题与如何防御“门外野蛮人的入侵”和保护企业家的创业激励等问题联系在一起。这恰恰是本文开始时形成的“万科股权之争不再是一个简单的控制权转移问题”判断背后的原因。

事实上，我国企业产权制度的发展同样经历了以下几个重要阶段。在改革开放之前，甚至改革开放初期，我国企业的主要问题是产权不清。王石早年的创业故事是这方面的典型例子。经过三十多年的改革开放，无论投资者还是管理层都逐渐认识到对投资者权利保护的重要性，产权保护的意识也深入人心。这是这次万科股权之争民企背景的宝能获得很多投资者同情背后的现实原因。而如今万科股权之争则意味着这一在美国后接管浪潮时代面临的如何保护企业家创业的人力资本投资激励也开始在我国资本市场显现。今天我们在讨论万科股权之争时，不仅仅是在讨论是否遵循“资本市场的游戏规则”和“股权至上”逻辑的问题，而且还包括在强调保护物质资本投资者利益的同时如何保护创业企业家人力资本投资激励的问题。我们需要在二者之间寻找一种可能的平衡。因此，面对万科股权之争，我国公司治理的理论与实务界对产权保护的理解同样需要经历从狭义到广义的转变。这就如同美国在后接管浪潮时代经历的类似转变一样。而目前围绕万科股权之争的很多讨论还仅仅停留在狭义产权保护的视角，仅仅看到问题的一个方面，而没有看到问题的另一方面，无法从问题的两面，或者说更广义的产权保护视角来加以分析。

对于以万科股权之争为标志的我国上市公司股权分散时代的来临，无论立法和监管当局还是公司层面公司治理制度的设计和安排，都要积极兴利除弊，变革创新，以顺应带来我国资本市场深刻变化的这一公司治理新格局的出现。

首先，未来我国资本市场应放松对“一股一票”原则的要求，允许一些创业企业家以发行具有不平等投票权的股票上市，但是否有投资者愿意购买，并以什么价格购买则由市场决定。所谓的具有不平等投票权的股票，是指上市公司同时发行两类股票：A类股票一股一票，但B类股票则多股一票。我们以在美国上市的中国企业为例，从优酷的一股三票到京东的一股二十票，通过持有B类股票，创业企业家可以以较少的股份实现对公司的控制。阿里当初之所以放弃在我国内地A股和香港上市，是由于不符合我国内地和香港资本市场对一股一票的要求。然而在阿里于2014年在美国成功上市后，港监局于2015年即推出拟允许有条件突破“一股一票”要求。

其次，一些企业则通过基于股东认同的合伙人制度安排实现对人力资本投资激励和企业家创业的保护。按照公司章程，阿里合伙人拥有特别提名权，并可任命大多数的董事会成员。我们看到，阿里通过合伙人制度形成了“董事会中的董事会”，履行了“特殊的董事长”的职能。这集中体现在“管理团队事前组建”和“公司治理机制前置”上。前者通过优秀人才的储备和管理团队磨合期的减少，后者通过雇员持股计划的推出和共同认同的企业文化的培育使公司的管理效率得到极大提升。我们看到，在一定意义上，阿里控股股东软银和雅虎之所以愿意放弃对阿里事实上的“同股同权”（“一股一票”）原则，事实上是向具有良好的“业务模式发展引领者”的声誉，同时通过“管理团队事前组建”和“公司治理机制前置”极大提升管理效率的阿里特殊人力资本团队——阿里合伙人支付了溢价。因而，阿里合伙人制度的实质是在“劳动雇佣资本”时代，资本向特殊人力资本团队支付的溢价。而合伙人制度的出现反过来昭示了“劳动雇佣资本”时代的来临。

与不平等投票权相比，合伙人制度具有更浓郁的“管理团队事前组建”和“公司治理机制前置”等所带来的管理效率提升色彩，但合伙人制度并不具有不平等投票权从B股转为A股的通畅的退出机制。合伙人制度中关于企业文化和价值观等的“软”约束，以及创始人独一无二、不可替代的作用都会为未来合伙人制度的执行带来某种不确定性。

事实上，包括万科在内的一些企业曾一度推出事业合伙人制度。但由于缺乏法律和股东的认同，其很大意义上成为一种员工自组织行为。类似阿里的合伙人制度的推出则不仅需要在法律层面突破上市公司发行“一股一票”的限制，而且需要允许上市公司在公司章程制定上具有更多的灵活性。

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