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固定收益证券 
定 价：159 元 丛书名：金融教材译丛
9 7 6 8 2 7 5 1 0 1 8 1 7 
这是一本全面介绍固定收益证券价格、风险和管理基础理论及前沿的教科书！它和布鲁斯﹒塔克曼等著的《固定收益证券》（第3版）一书，共同被学界大牛和业界大咖们认定为是学习固定收益证券入门和进阶、掌握理论和实务的*完美拍档！无论对理论学习者还是实务工作者，都无疑是 “必备”的案头书籍。
哈佛大学约翰?坎贝尔John Y. Campbell 斯坦福大学达雷尔?达菲Darrell Duffie 芝加哥大学约翰C.希顿John C. Heaton 加州大学理查德?斯坦顿Richard Stanton 共同选择，联袂推荐！ 本书涵盖了三个部分，固定收益证券的基础知识、期限结构模型和无套利策略。特别值得一提的是， 本书有一整套基于真实数据和场景的经典案例分析，读者可以更加容易理解并掌握固定收益证券的定价和市场运作。另外，作者对当前各种错综复杂的固定收益证券模型进行了简化和区分，并讨论了包括证券价格、风险的影响因素以及合适的风险管理方法。 本书适合金融专业本科生、研究生用书，同时对于非金融专业的研究生和金融机构的实际从业者来说，对提升实际工作能力很有帮助。
在被认为是自大萧条以来最大的金融危机过后，编写一本关于固定收益证券及其衍生品的风险与回报的教材，是一件令人非常激动的事情。在写书的三年间，金融界发生了一系列的巨变，许多固定收益证券市场的重要投资机构不是破产了（比如贝尔斯登和雷曼兄弟投资银行），就是被政府接手了（如美国两大住房抵押贷款巨头——房地美和房利美），或者被其他银行接手了（如美林证券投资银行）。在这次危机中，美国政府成为焦点：一方面，美联储把它的短期参考利率，即联邦基金目标利率下调到几乎为零，并且迅速建立了贷款机构给金融系统补充流动性的机制；另一方面，美国财政部利用国会批准的基金帮助大量金融机构脱离困境，同时联邦存款保险公司（FDIC）为银行的短期债务提供了展期担保。
这次金融危机会给全球固定收益证券市场带来怎样的变化呢？ 尽管目前仍然难以估计此次衰退会持续多长时间，但现在可以肯定的是，固定收益证券市场会变得更大。这是由以下几个原因造成的：首先，政府债券会在未来扩张，因为全球的政府都在增加支出以刺激需求和重振经济。要采取这种政策就必须借比以前更多的债，这样就会增加政府债券，从而影响固定收益证券市场的规模。比如，有价证券中的美国政府债券在2008年年末达到6万亿美元，占到了美国国内生产总值的40%左右。国会预算部门（CBO）预计2009年美国财政支出赤字会增加1.8万亿美元。在2009年关于总统预算计划的分析中，国会预算部门甚至预测公众持有的美国政府债券会从2009年占GDP的56.8%增加到2019年占GDP的80%。 关于财政政策是否真的起作用还存在很大的争议。然而，它会增加政府债务几乎是公认的。 详情见2009年3月，国会预算办公室发布的《总统预算的初步分析和CBO预算与经济观点的变化》。 第二，美国政府于2008年承担起了两大住房抵押贷款巨头房地美和房利美的债务责任，因此抵押贷款巨头们价值万亿美元的债务现在可以被认为和美国政府债券一样安全（或风险一致），这进一步扩大了美国政府债务的实际规模。然而由抵押贷款巨头们发行的债务资产并不像美国国债那么简单，因为这些债务资产有一系列额外的特征，比如各种各样的嵌入式期权，因此对它们的估价和风险评估也会更困难。这两大巨头需要发行这些类型的资产来对冲它们持有的抵押贷款担保证券（MBS）的价值变动，这个变动主要是由利率波动引起的。事实上，房地美、房利美和吉利美三大机构持有和担保了约市值9万亿美元的美国抵押贷款市场的一半。这意味着价值4万亿～5万亿美元的抵押贷款担保证券现在是由美国政府担保的。事实上，正是由于这个担保，这三大机构才能够在2008年的第四季度发行抵押贷款担保证券，然而私人市场却完全萎缩了。鉴于抵押贷款担保证券市场绝对而巨大的额度，明白这些复杂的固定收益资产的价格和风险对冲方法是非常重要的。 总的来讲，对于固定收益证券及其衍生品的估值、风险和收益影响因素的理解从未变得如此重要。正如上面提到的，固定收益证券市场不仅会在未来两年内进一步扩张，而且在过去两年内全球投资者都在抛售风险资产、购买安全的美国政府债券，这就推高了美国政府债券的价格，从而使投资者的收益降低。理解改变利率期限结构的影响因素是重要的，这可以帮助投资者判断这些证券的价格在危机结束后会如何变动，比如投资美国长期国债能有多安全。尽管美国政府目前还不会拖欠债务，但拖欠风险仅仅是影响国债价值的风险之一。所以理解投资于“安全”的国债可能出现的风险就至关重要，尤其是在目前的低利率环境中。事实上，为了使银行部门免于缺乏流动性而破产的风险，美联储出台了大规模的扩张性货币政策，这些政策可能会在未来引起通货膨胀。通货膨胀会影响长期债券的名义回报率，因此固定收益债券的价格会做出相应的调整。投资美国长期国债真的安全吗？那么，同样由美国政府担保的机构发行的抵押贷款担保证券安全吗？投资后者的风险比投资美国国债更大吗？应该怎样利用衍生品来对冲这些风险呢？ 关于本书 本书涵盖了“固定”收益证券及其估值、风险和风险管理的分析。我给“固定”这个词加上引号是因为现在大多数所谓的固定收益证券的现金流都不再是固定的了。正是由于这个原因，现代金融市场的大多数“固定”收益证券事实上并没有固定收益，这使得对这些债券工具的分析变得困难。让我们更仔细地看看这些证券，再次考察美国市场：在2008年年底，美国债务总额达到了6万亿美元左右，其中大约90%是有着固定收益的国债，这些国债一直有着持续的息票收入。然而，大约有10%的美国政府债券是免受通胀影响的国债，这种债券不支付固定的息票，而是随着美国实际通胀率的波动而变动，也使得我们对它们的估值变得困难。除了这6万亿美元的国债之外，还有9万亿美元的抵押贷款担保证券市场，这些债券（比如过手债券和担保债务凭证等）的现金流不是固定的，而是取决于包括利率波动在内的多种因素。另外，我们应该注意大额互换市场，目前这是固定收益交易商的主要参考市场，2008年这个市场在全球的市值达到8万亿美元。再次说明，互换没有固定的收益。总体来看，包括远期、期货和期权的固定收益衍生市场后，市值增加了数万亿美元。 是什么使这些市场联系在一起呢？ 整本书都在使用的概念是无套利原则和一价定律，即如果两项资产拥有相同的现金流，那么它们应该有相同的价格。在运行良好的市场中，不应该存在（大量的）套利利润停留在市场上，因为套利者会进行套利并消除这些套利机会。从无套利原则出发，把所有的市场联系在一起是非常重要的。然后，在理解了无套利原则的概念之后，我们可以回顾和尝试理解为什么有时候市场上会出现明显的套利机会，这些套利机会以看似相同的资产之间的价差形式出现。一般来讲，答案是风险，也就是说，设定套利策略并实施是有风险的。2007～2009年的危机提供了市场崩溃的重要实例，本书包含了几个案例，讨论了套利策略的制定、实施及其风险和回报。 为什么选择这本书 固定收益证券市场变得日益复杂，债务资产有多种多样的支付结构，固定收益衍生品在规模和复杂程度上不断增长。事实上，很多例子都对什么是真正的衍生债券解释得很清楚了。一般来讲，我们认为衍生债券指的是其价值取决于其他原始或基础证券价值的债券，而基础证券的价值由无套利原则确定。然后，当衍生债券市场的规模变得比基础证券市场更大时，到底谁的价格决定另一个就不是那么清晰了。比如，我们现在仍然称它为衍生市场的互换市场，它的规模在20世纪90年代可以忽略不计，现在在全球市场的价值则超过8万亿美元，有人猜测其合约涉及的价值超过350万亿美元。当我们把互换称为衍生品的时候，它们的价值并不由其他任何资产决定，而仅仅由投资者的供给和需求决定，投资者用这些衍生品来满足他们对利率的对冲和投机的需求。 随着固定收益证券的世界变得越来越复杂，我相信每个学习固定收益证券的人必须直面这些复杂性。本书对这些复杂证券做了深入的讨论，这个讨论包括证券价格、风险的影响因素以及合适的风险管理方法。然而，我的想法是提供一种方法或工具，而不是一个购物清单。我不会去仔细讨论所有可能出现的固定收益证券、结构产品和衍生证券。相反，一旦读者理解了基本概念，就会举例和提供可以通用的方法。所以，正如下面讨论的，本书是由真实世界的例子和案例构成的。章末的习题使用真实世界的数据和证券来巩固重要的概念。 另外，在当前的金融市场中，诸如美联储的各国中央银行都在积极地干预固定收益证券市场来影响利率，并以此来刺激真实增长和使通胀率保持在较低的水平。任何关于固定收益的书都不可能绕过中央银行对固定收益证券的影响。本书用了一章的篇幅来讨论美国联邦储备体系，以及利率、实际经济和通货膨胀的关系。最近学术文献的一个大的进展就是使用无套利模型来研究中央银行的行为，这是很重要的。类似地，学术文献揭露了大量非同寻常的关于收益的世界变化情况，我暂时把这些发现总结为一章。比如，传统的观念认为增长的收益率曲线预示着未来利率会上升，然而现在这已经被实际数据证明是错误的。我们应该教会学生理解这些实践中的证据所带来的变化。具体而言，增长的收益率曲线不能预示未来会有更高的利率，但是可以预示未来更高的债券回报率（如果有什么区别的话，那就是更低的未来利率）。也就是说，文献发现了风险溢价随着时间变化的事实，这是我们在固定收益的书中应该讨论的。如果不能理解收益率变动的原因，学生们就不能真正地理解固定收益证券市场。 本书还强调了一个事实，那就是大部分对固定收益证券的分析都必须依赖于期限结构模型，即一些关于收益率随时间变动的假设。我们使用这些模型通过无套利原则来联系不同种类的金融工具，只有这样，才能使用一只基础证券的价格来确定一只更为复杂的衍生证券的价格。这些模型被市场参与者用于设计自营交易专柜的套利策略，对出于交易或会计动机的资产组合进行估值，以及决定用于风险管理的对冲比例。然而，本书致力于澄清两个重要的问题：第一，模型存在参数，而参数需要数据来估计。因此，使用数据和电脑来估计模型的参数，然后用这些参数对固定收益证券进行定价仅仅是这个固定收益游戏的一部分。如果没有对数据长期仔细地考查，或者不知道怎样使用数据来构建和完善模型，我们甚至不能保证教会学生们固定收益证券市场上最基本的东西。 第二，本书澄清了模型仅仅是模型而已，它们对于更加复杂的真实世界的描述总是不完整的。我们会看到不同的模型对于同一只衍生证券会有不同的定价，即使我们估计这些模型的参数时使用的是相同的数据。不存在一个完全正确的模型。任何模型都有优点和缺点，所以对于使用这个还是那个模型非常需要权衡取舍。比如，有的模型对相对复杂的证券有简单的定价公式，当一个交易者需要快速地计算出大规模衍生工具资产组合的价格时，这个模型就非常有用了。然而，在需要设计一个套利策略时，这些模型又显得过于简单了。更复杂的模型会考虑数据的更多特征，但它们也更难以计算。最后，在某种利率环境下有的模型可能表现得很好，其他模型却由于其必须做出的假设不符合实际情况而表现得不好。本书中涉及了几个模型，我们仔细探讨了它们的内容、对现实所做的近似以及可能的缺点。案例研究的应用以及章末习题可以帮助读者能够明白这些差异，并且理解为什么在不同的情况下要使用不同的模型。 第三，我编写本书也是为了让每一个对固定收益证券市场感兴趣的人都能够理解真实世界固定收益证券市场的复杂性、风险和风险管理措施，即使有些读者没有很强的专业背景。怀揣着这样的愿望，写这本书的每一个部分时我都会涵盖所有的重要概念，而每个部分都对读者的数学背景有不同的要求。第一和第二部分只需要基本的计算，第三部分则要求更专业的知识背景。不过，正如后面会讨论到的，第一和第二部分已经足够涵盖固定收益证券分析的完整过程以及所有的重要概念，这些概念我认为是所有学习固定收益和在这个市场上处于任何角色的玩家都应该明白的。固定收益证券的世界已经变得更复杂了，致力于在这个环境下工作的学生现在必须对其复杂性有充分的认识以便将来能够在工作中处理复杂的问题。 下面我将更详细地介绍一下本书三个部分的主要内容。 第一部分：基础 本书的第一部分为第1～8章，涵盖了固定收益证券的价格、风险和风险管理的基本知识。第1章介绍了各主要的固定收益证券市场，第2章包括固定收益证券的一些基础内容，即折现、利率以及利率期限结构的定义。这一章还讨论了债券定价的基础公式，以及从观察到的债券价格推算出折现率的重要方法。这些概念是在章末的一只关于逆向浮动利率债券定价的案例研究中被引出的，这种很热门的固定收益证券会在利率下降时产生高于市场的回报。 第3章涵盖了风险管理的基础知识：这一章介绍了久期的概念，以及在资产负债管理中如何使用久期来设计有效的对冲策略。章末还介绍了在险价值和预期损失这两种流行的风险评估方法。本章是在奥兰治县资产组合暴露的风险讨论中引入这些概念的，奥兰治县曾在1994年损失了16亿美元并且宣布破产。第4章涉及对第3章所引入的风险管理技术的改进，特别是第4章引入了凸性的概念及其在风险评估和风险管理上的应用，以及收益率曲线的斜率和凸性动态的概念。第4章显示了仅仅使用久期来测度风险是不准确的，只要对其做出相对简单的调整就能在风险对冲中有好得多的表现，特别是基于风险中性的调整。 第5章介绍了基本的利率衍生品，如远期和互换。除了描述这些衍生品的资产和定价方法外，本章的几个例子还指出了这些衍生品合约可以用于构建风险管理策略。本章以一个例子作为结束，这个例子讨论了现在流行的互换交易所隐含的风险，同时如何对互换市场做更长远的理解。第6章是对衍生证券的进一步介绍，本章的内容为期货和期权。第6章着重强调了期权是一种金融保险合约的定义，它只在某些特定的情况下才有支付。在介绍了期货和期权之后，用几个例子讨论了这些合约在风险管理中的用途。另外，第6章还分别讨论了使用远期、期货和期权来对冲的优势和劣势。 关于固定收益证券的书必须涉及货币政策对利率的影响。第7章讨论了在特定联邦基金利率下，美联储货币政策的规则和覆盖面。章末的案例研究以2007～2008年的金融危机为例，阐明了美联储的行为模式。第7章还介绍了如何利用联邦基金利率期货和这些衍生品合约所包含的信息来预测联邦基金利率未来的变动。第7章还把利率随时间的变动同经济增长和通胀率联系起来做了讨论，因为美联储会为了经济增长和控制通胀而行动。由于重点是通货膨胀，所以第7章还涉及通胀保值证券，这种债券支付的本金和利息与通胀率挂钩。最后，第7章列举了利率随时间变动的学术证据，以及持有债券的风险溢价随时间变化的事实。值得注意的是，第7章回答了为什么利率的期限结构平均来说是缓慢上升的这个问题。 第8章是第一部分的最后一章，它讨论了抵押贷款担保证券市场及其主要参与者和资产证券化的过程。鉴于2007～2008年金融市场的混乱就是由抵押贷款担保证券市场引起的，第8章还描述了这段时间的一些事件。本章还包括关于衡量提前还款速度方法的讨论，及其对几种抵押贷款担保证券在定价和风险敞口上的影响，这几种抵押贷款担保证券有简单的过手证券、抵押担保债券、仅本债券和仅息债券等。负凸性的概念在这里做了详细讨论并用数据做了示例，这些数据来源为过手证券经销商最大的交易市场，即预售市场。章末的案例研究表明了我们如何用数据而不是定价公式来衡量抵押贷款担保证券和其他债券的久期和凸性。 第二部分：二叉树 本书的第二部分给读者介绍了期限结构模型和无套利策略的概念。第9章在一阶段二叉树的简单框架下阐明了这些重要概念。我在这章讨论不同固定收益工具的相对定价和固定收益证券风险的概念，以及现在流行的定价方法——风险中性定价。第9章不会使用第一部分那么多的数学公式，但这是迈入更广阔的世界的一步，这个世界由无套利结构模型构成。第10章扩展了对多阶段二叉树的分析，会涉及动态复制和对冲的概念。这些策略使得交易者能够用其他固定收益证券的资产组合来对冲未来持续的现金流，理解这些策略是无套利定价的核心。本章还讨论了一种简单的方法，运用该方法可以从未来短期利率预测中构造多阶段二叉树，以及风险调整可能性和风险溢价的概念。真实世界的例子包括长期限衍生品的定价如何对相对复杂的证券快速定
作者简介
彼得罗·韦罗内西（Pietro Veronesi）是芝加哥大学布斯商学院金融学教授，也是美国国家经济研究局和经济政策研究中心的研究员。此外，他是美国金融协会(American Finance Association)前理事和《金融研究评论》(Review of Financial Studies)联合主编。 彼得罗·韦罗内西的研究主要集中在资产定价上，特别是在不确定性、泡沫、崩溃、回报预测性和随机波动情况下股票和债券的估值。*近，他对政府干预与资产价格的关系很感兴趣，既有理论也有实证方面的研究。他的著作在许多刊物上发表，包括《政治经济学杂志》《美国经济评论》《经济学季刊》《金融杂志》《金融经济学杂志》和《金融研究评论》。曾获多个奖项，包括：2015年AQR洞察奖；2012年和2003年《金融杂志》史密斯·布里登奖；2008年WFA大奖；全民教育论坛2006年巴克莱全球投资者奖；2006年《金融经济学杂志》颁发的Fama/DFA奖；以及1999年《金融研究评论》授予巴克莱全球投资者(Barclays Global Investors)/迈克尔·布伦南(Michael Brennan)的一等奖。 韦罗尼西教授同时教授硕士和博士课程，2009年还获得过麦肯锡卓越教学奖（McKinsey Award for Excellence in Teaching）。
赞誉
译者序 作者简介 前言 第一部分 固定收益市场 第1章 固定收益市场介绍2 1.1 介绍2 1.2 政府债务市场6 1.3 货币市场11 1.4 回购市场12 1.5 抵押贷款支持证券市场和资产支持证券市场17 1.6 衍生品市场18 1.7 后面章节的线路图20 本章小结22 第2章 固定收益证券基础23 2.1 贴现因子23 2.2 利率26 2.3 利率期限结构30 2.4 附息债券33 2.5 浮动利率债券41 本章小结45 练习46 案例研究：奥兰治县的逆向浮动利率债券48 附录2A 从附息债券中得到贴现因子Z（0，T）53 第3章 利率风险管理基础58 3.1 利率的波动58 3.2 久期59 3.3 利率风险管理71 3.4 资产负债管理77 本章小结78 练习79 案例研究：1994年奥兰治县破产事件81 事件分析：奥兰治县资产组合的事前风险分析84 附录3A 正态分布下的预期损失86 第4章 利率风险管理进阶88 4.1 凸性88 4.2 斜率和曲率98 本章小结106 练习107 案例研究：奥兰治县资产组合的因子结构109 附录4A 主成分综合分析法112 第5章 利率衍生品：远期和互换117 5.1 远期利率和远期贴现因子117 5.2 远期利率协议124 5.3 远期合约128 5.4 利率互换131 5.5 用衍生证券做利率风险管理140 本章小结141 练习141 案例研究：匹威资产管理公司互换利差交易144 第6章 利率衍生品：期货与期权151 6.1 利率期货151 6.2 期权159 本章小结170 练习171 附录6A 流动性和LIBOR曲线177 第7章 通胀、货币政策与联邦基金利率180 7.1 联邦储备系统181 7.2 联邦基金利率的预测183 7.3 理解利率期限结构191 7.4 应对通货膨胀风险：通货膨胀保值国债196 本章小结203 练习204 案例研究：2007～2008年次贷危机中的货币政策206 附录7A 预期收益关系的推导210 第8章 住房抵押贷款支持证券概述211 8.1 资产证券化211 8.2 住房抵押贷款和提前偿付权215 8.3 抵押贷款支持证券218 8.4 抵押担保证券228 本章小结235 练习236 案例研究：派维投资集团以及过手债券避险策略239 附录8A 有效凸性243 第二部分 期限结构模型：树 第9章 单步二叉树248 9.1 单步利率二叉树248 9.2 二叉树模型的无套利性250 9.3 运用未来现金流现值对衍生品进行定价254 9.4 风险中性定价257 本章小结261 练习261 第10章 多步二叉树263 10.1 两步二叉树263 10.2 风险中性定价264 10.3 期限结构的匹配268 10.4 多步二叉树269 10.5 定价和风险评估：即期利率久期273 本章小结275 练习276 第11章 风险中性树与衍生品定价278 11.1 风险中性树278 11.2 风险中性树的使用282 11.3 隐含波动率和BDT模型289 11.4 用于期货定价的风险中性树296 11.5 隐含树：最后的评论306 本章小结306 练习307 第12章 美式期权311 12.1 可赎回债券311 12.2 美式互换期权321 12.3 抵押贷款和住房抵押贷款支持证券323 本章小结331 练习332 第13章 基于二叉树的蒙特卡罗模拟法338 13.1 单步二叉树的蒙特卡罗模拟法338 13.2 两阶段二叉树下的蒙特卡罗模拟法339 13.3 多阶段二叉树下的蒙特卡罗模拟法343 13.4 对路径非独立期权定价348 13.5 蒙特卡罗模拟法下的即期利率久期355 13.6 对住房抵押贷款支持证券定价356 本章小结363 练习364 第三部分 时间结构模型：连续时间 第14章 连续时间下的利率模型369 14.1 布朗运动371 14.2 微分方程374 14.3 连续时间随机过程377 14.4 伊藤引理381 14.5 案例386 本章小结388 练习389 附录14A390 第15章 无套利与利率证券定价391 15.1 用决定性的利率为债券定价391 15.2 用Vasicek模型进行利率债券定价394 15.3 衍生证券定价402 15.4 一般利率模型中的无套利定价405 本章小结409 练习409 附录15A 衍生品413 第16章 动态对冲和相对价值交易415 16.1 复制投资组合415 16.2 再平衡417 16.3 应用1：基于收益率曲线的相对价值交易419 16.4 应用2：对冲衍生品敞口421 16.5 θ-Gamma关系423 本章小结425 练习425 案例研究：相对价值的交易对产量曲线的影响426 附录16A 看涨期权的delta值的衍生434 第17章 风险中性定价与蒙特卡罗模拟435 17.1 风险中性定价435 17.2 费曼—卡茨定理436 17.3 风险中性定价的应用：蒙特卡罗模拟439 17.4 实例：对区间浮动利率债券进行定价443 17.5 蒙特卡罗模拟的套期保值446 17.6 蒙特卡罗模拟的凸性448 本章小结450 练习450 案例研究：宝洁/信孚银行杠杆利率互换455 第18章 利率证券的风险与回报46 118.1 预期收益和市场价格风险461 18.2 风险分析：“自然”蒙特卡罗模拟的风险464 18.3 期限结构的宏观经济模型467 18.4 案例分析：宝洁公司互换杠杆的风险474 本章小结477 练习477 附录18A 宏观经济学模型中定价公式的证明477 第19章 无套利模型和标准衍生品479 19.1 无套利模型479 19.2 Ho-Lee模型回顾480 19.3 Hull-White模型485 19.4 “正态”模型中的标准衍生品488 19.5 “对数正态”模型498 19.6 广义仿射期限
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