亲历与思考：记录中国资本市场30年_聂庆平著_9787111688150

本书以第一手资料出发，记录了中国资本市场30年跌宕起伏的历史发展过程，比较客观地回顾了我国资本市场不同发展阶段的若干重大事件，从20世纪90年代初的“股票热”到中国人民银行的集中统一监管；从深圳股票认购证的“8.10事件”到股票公开发行的全国推开；从最初的中国人民银行混业监管到成立中国证监会的分业监管；从以联办“白皮书”为代表的资本市场设计到沪深证券交易所的设立；从计划经济下全民所有制企业改革到以国家体改委“黄皮书”为标志的股份制试点；从深圳大胆闯的B股发行到成功探索以H股为代表的资本市场对外开放，是对我国资本市场历史弥足珍贵的回忆。

本书从大国崛起和大国博弈的视角出发，以境内外金融危机事件为线索，思考国家金融战略和新发展阶段我国资本市场改革发展的若干重要问题，研究推进注册制改革、规范理财市场发展、处理中美金融关系、完善人民币汇率制度改革和推动金融对外开放战略等重大金融理论与实践问题，提出了具有前瞻性和创造性的政策建议和意见，视野广阔、分析深刻、观点鲜明、建议独到。

1988年8月，我从中国人民银行总行研究生部硕士毕业后，分配到中国人民银行总行金融管理司，一晃已经33年过去了。这33年正好是中国股票市场从无到有、从小到大的30多年，我非常幸运地赶上了中国资本市场改革发展的大好年代。本书收录了我在中国股票市场发展过程中亲身经历许多重大事件后写下的回忆文章、对中国资本市场不同发展阶段遇到的重要问题所做的研究报告和出席一些论坛所做的演讲，比较客观地反映了中国股票市场的起始过程，可以从一个侧面记载我国资本市场的30年发展历史。
历史是人类对于过去的集体记忆，也只有人类才会有这种记忆。懂得历史，就能够从过去发生的事情中获得经验教训，从而更好地处理当前遇到的问题，规划未来的工作。事实证明，如果对过去没有认识或者没有正确的认识，要在一张白纸上画“最新最美的图画”，只是一种空想。我从1987年到中国人民银行金融管理司实习，参与关于上海、深圳、武汉、广州、沈阳、哈尔滨、重庆7个城市国债流通试点改革开始，踏入中国资本市场改革与发展工作。1988年8月，我正式进入中国人民银行金融管理司市场一处工作，负责上海、深圳两地早期股票市场试点监管；1992年10月，参与筹建中国证监会，负责早期股票发行与上市监管以及中国企业海外上市等工作，此后就一直没有离开证券行业。作为我国资本市场发展的亲历者，我看到了股市一路是怎样走过来的，股市发展过程中一系列重大事件背后实际发生过什么，哪些历史事件是在什么政策环境和市场情形下发生的，有哪些市场力量、客观规律和宏观政策推动或改变了中国资本市场的发展历史进程。我不想以个人的角色去记载中国资本市场的历史，因为个人只会从自己经历事情的角度去描绘并认为这就是历史的全貌，难免有失偏颇。我侧重从股市监管政策和监管体制变化演进的角度去回忆中国资本市场的早期重大事件，使人们能够了解我国股市的发展脉络。虽然没有提及股市早期重大事件的当事人及其所发挥的作用，不是那么生动和故事化，但所记载的内容是经得住文献记录检验的历史情况。我只是作为一名叙事者对中国资本市场30年历史进行记录。
本书第一部分记录了早期我国股票市场发展的一些重大历史事件，有助于深刻理解和认识我国资本市场从无到有、从小到大的演化过程，也有一些我对早期中国股市发展的思考。中国股票市场起源于1978年后的中国经济体制改革，1982年前后中国经济出现了“过热”现象，受宏观经济调控紧缩信贷政策影响，一些城镇集体企业和农村乡镇企业采取“集资入股”或“以资代劳”方式筹集资金，改革开放后中国的第一批股份制试点企业和股票发行，如北京的天桥商场、上海的电真空、沈阳的金杯汽车和深圳的宝安股份等。作为改革开放试点城市的深圳经济特区最早在深圳经济特区证券公司红荔路营业部开展了股票的柜台交易，以深圳发展银行为代表的“老五股”和以上海电真空为代表的“老八股”开启了中国股票交易的先河。市场的力量是巨大的，深圳发展银行的股票曾上涨到每股130多元，与1987年认购的原始股相比，高达2000多倍的涨幅，导致1990年深圳出现“万人空巷”的炒股“狂热”，市场对于是否关闭深圳股市有所担忧，深圳股市当时可以说是命悬一线。邓小平同志在南方谈话中指出：“证券、股市，这些东西究竟好不好，有没有危险，是不是资本主义独有的东西，社会主义能不能用？允许看，但要坚决地试。看对了，搞一两年对了，放开；错了，纠正，关了就是了。关，也可以快关，也可以慢关，也可以留一点尾巴。怕什么，坚持这种态度就不要紧，就不会犯大错误。”从此打消了人们对于股票市场的顾虑和担心。
深圳股市狂热之后，国务院发现股票市场还是要加强监管，由此定下来由中国人民银行进行集中监管。中国人民银行在加强股票发行集中监管方面当时主要做了以下工作：一是明确股票公开发行和上市交易的试点只在上海和深圳进行，其他省市和地方不得擅自批准公开发行股票和开展股票交易，防止一哄而起。二是要求各地制定股票监管管理办法。当时从立法角度看，试点还看不清效果如何，所以没有由中央直接制定股票发行交易管理规定。深圳当时是特区，没有立法权，所以由全国人大、广东省政府授权深圳起草《深圳市股票发行与交易管理暂行办法》。上海因为是直辖市有立法权，所以制定了上海市股票发行管理办法。三是做了全国统计管理，摸清全国股份制试点与股票市场状况，只有摸清底数，才知道应该制定什么样的监管政策。四是严格管理证券交易所的设立。当时只批准了上海和深圳两个地方设立证券交易所。从改革的热情看，全国希望设立证券交易所的改革试点是一哄而上的，有不少于8个城市都提出了设立证券交易所的请示。比如天津提出新中国成立后直至军管结束前天津股票交易所才关闭，历史上就有证券交易所，理应允许设立；武汉提出它在地理位置上是九省通衢，是全国的商业中心，应该设立交易所；海南还未报经同意就开设了证券交易中心进行股票交易，后来按国务院指示关闭，并由国务院有关领导明确中国不设立第三家证券交易所，才刹住了各地想办证券交易所这股风。不仅各个省市，社会其他各个层面也提出要设立证券交易所，但是大家都知道证券交易所的设计是中国资本市场改革开放的标志性事件，不可能由民间组织或者是以少数股份制形式设立。后来中央明确提出证券交易制度必须集中统一，一个国家不可能有那么多证券交易所，美国、欧洲等地都是如此，所以只允许上海和深圳设立证券交易所。深圳证券交易所虽然试运行时间很早，但它并不是经过国务院同意设立的第一家证券交易所，经过国务院同意的第一家证券交易所，是上海证券交易所。
在深圳股市狂热事件后，我们发现一个重要的问题，就是股票供给和需求完全不匹配，所以才造成“万人空巷”。后来上海提出要扩大股份制和股票公开发行试点的报告，深圳提出要扩大深圳股票发行额度，增加到12家发行企业。为了加强对证券市场的宏观管理，当时国务院建立股票市场办公会议制度，由中国人民银行具体负责，国务院八部委领导同志参加，如国家计委、经贸委、商务部、财政部、税务总局、体改委等。经过第二次股票市场办公会议审议，国务院同意了深圳的股票发行额度。当然在这之后，由于股票发行方式存在问题，深圳在1992年又出现了“8·10”事件。全国好多股民去农村收购身份证，背着麻袋跑深圳，当时深圳还没有飞机场，很多人先坐火车到广州，到深圳的绿皮火车坐不上，就跑到珠海，再坐气垫船到深圳准备认购新发行的股票。当时深圳认购证是抽签制，股民都在深圳大剧院前面的广场上排队，一天一夜，8月10日早晨不到10点500万张抽签表就卖完了。这引发了一大批没买到抽签表的人的不满，人们砸岗亭、烧汽车、拉横幅，游行到市政府，逐渐演变成震惊全国的事件。也是经过这件事，国务院决定股份制和股票市场试点一定要加强集中统一监管，光有中国人民银行还不行，于是成立了中国证监会。这就是中国证监会成立的早期历史背景。
中国证监会成立之后开始建制度，其中很重要的就是我国第一次由国务院颁布了关于股票发行和交易管理的条例。有了国务院的条例，就说明股票这个事在我国社会经济生活中成了一个正常的部分。此外，我国也学习了西方的证券市场管理经验，建立了一套以信息披露为核心的股票发行审核制度。这套制度兼顾了计划与市场，比如额度制管理，对每个省市划分额度，由此去确定发行股票的企业。中国很多大型民营企业第一桶金就来自那时候的股票额度，比如福建的福耀玻璃、杭州的万向集团。再就是健全了股票发行的审核程序和规则。额度制之后，股市拉开序幕，后面就通过了审核制的方式，没有了总额限制。中国的改革进程是符合中国经济发展实际情况的，因为国民经济那时候是一部分市场，一部分计划管理，所以股票市场的改革也要渐进式，从计划额度慢慢过渡到审核，再到如今的注册制。这里面有政府的力量，集中监管以防出现偏差和大的风险问题；也有群众和市场的力量，因为企业要有意愿推行股份制，老百姓要有热情买股票；最后就是靠市场规律。没有这几股力量，中国股市做不起来。我国资本市场经过30多年发展，已经取得了举世瞩目的成就，成了全球最大的新兴市场、全球第二大股票市场和债券市场。我国资本市场用了30多年时间，几乎走过了西方国家资本市场上百年的发展历程。现在回过头来看，中国股市的改革发展过程在世界经济发展史上也算得上是一个奇迹。
本书第二部分真实呈现了我国2015年股市异常波动的背景、过程、成因和教训，为大家提供了一个比较客观看待股市异常波动的视角，也有一些我对金融监管政策和资本市场改革的思考。美国经济学家约翰·肯尼斯·加尔布雷思在总结1929～1933年美国大萧条的《1929年大崩盘》一书中曾写道：就避免出现金融幻想或金融狂热的手段而言，记忆比法律要有效得多。若是连1929年股市的那场灾难都忘记了，法律和监管的力量就会显得微不足道。若想不受他人或自身贪欲的伤害，重温历史也许非常有用。因为历史不仅能记住，而且采用文字记录的形式，所以在克服贪欲方面，历史比证券交易委员会的效果要好很多。因此，回顾2015年股市异常波动产生的原因和教训，对于探讨如何建设有活力有韧性的中国资本市场具有重要意义。
防范和化解资本市场风险，处理好金融与资产价格的关系、金融与金融创新的关系，仍然是当前中国资本市场的重大课题和挑战。2010年之后，我国利率市场化进程持续推进，对利率的放松管制步伐提速，存贷款利率的限制逐步取消，商业银行等金融机构不再设置存款利率浮动上限，同时不受利率管制的理财产品等金融工具也快速扩张。随着市场实际借贷利率的攀升，银行理财产品逐渐以银信合作、银保合作、银证合作等形式存在，还有一些以众筹、配资和P2P平台等互联网金融方式存在，这些所谓的“影子银行”，引导资金流向高收益项目，如2014年和2015年通过信托渠道流入股市，2016年和2017年通过各类资管渠道流入房地产开发项目。股市短期的赚钱效应和房地产价格的上升，客观上也带动了权益投机和房地产开发贷款需求的增加，以及业务交叉融合、业务界限越来越模糊的影子银行规模的扩大。数据显示，作为我国影子银行重要组成部分的非银机构资产管理规模从2014年的28万亿元增加到2017年的约62万亿元，占银行表内资产的比重从16.3%上升到24.6%。
影子银行带来的问题之一就是“杠杆化”，本质属于金融机构的信用创造功能，如用负债端的短期金融市场工具维持资产端的长期信贷、用现金负债购买非现金资产与进行资产证券化和抵押担保融资，这些行为都会不断推高杠杆率，而高杠杆又会反过来进一步要求增加上述期限转换、流动性转换和信用风险转换行为。当这些行为不受约束、不受集中统一监管时，就会引导信贷资金无节制地投向顺周期资产，给出扭曲的市场价格信号，形成市场资源的错配和资产价格的泡沫。表现在资本市场，就是没有约束、没有监管的资金通过信托、券商资管等渠道流入股市。实际上，银行市场资金向股票市场的“外溢”，助推了2015年我国股市的非理性繁荣。影子银行的高杠杆性质，决定了它相对于传统资产端业务对资产价格的变动更为敏感，更容易受到外部因素的影响。一旦资产价格出现波动，影子银行会抛售股票资产，“外溢回流”对股市的负面影响也会被金融杠杆放大，股价进一步加速下跌，股市的挤兑风险和恐慌情绪加剧，并可能出现金融风险跨市场、跨机构、跨行业传染，极端情况下甚至会引发系统性金融风险。
从国际经验来看，2008年美国次贷危机后，西方成熟市场针对影子银行普遍改革或调整了监管思路。例如，美国的《多德-弗兰克法案》明确银行表外业务必须包括回购和委托贷款等11项内容，《银行控股公司法案》要求银行表外业务也需要符合资本金等监管要求;英国《特纳报告》呼吁监管法律应赋予监管者识别影子银行的权力，将金融机构相关信息纳入监管信息系统，《金融监管新方法：改革蓝图》整合金融监管机构职责；欧盟设立欧洲系统风险委员会（ESRB），作为唯一的宏观审慎监管机构，识别、评估和监测系统性金融风险，同时建立欧盟整体金融监管体系。这些境外成熟市场针对影子银行的监管做法，以及2015年我国股市异常波动的经验教训，都在提醒我们，要妥善做好我国资本市场的顶层设计和制度建设，顺应国际金融监管的发展趋势，加强集中统一监管，做好应对我国金融风险结构越来越复杂、跨市场跨机构传染不确定性越来越大的各类风险挑战，特别是加强对影子银行、监管套利和互联网金融的风险识别和监测监控，防止影子银行和杠杆资金的无序扩张，坚决守住资本市场不发生系统性风险的底线。
本书第三部分回顾了我国H股市场出台的前后经过，让大家看到我国资本市场在设立之初就开始尝试利用国际化吸收外资、探索一条逐步与国际市场接轨的改革道路的过程。中国资本市场的国际化经历了中国概念股、B股市场、H股市场和沪深港通等重要节点。
首先是境外资本利用中国资产和中国概念上市融资，吸引境外投资者，出现“中国概念股”投资热潮，典型的案例就是1988年4月在香港上市的卜蜂国际。当时泰国的正大集团把两家联营公司（上海大江饲料和易初摩托车）的股权（与中方各占50%），装入在境外组建的卜蜂国际在香港进行招股，结果非常火爆，超额认购达到282.5倍。这说明在改革开放初期，内地企业自身尚未走向国际市场之时，国际投资者就已经非常关注中国的未来经济发展，甚至愿意通过间接的方式投资中国资产、追捧中国概念。
所谓B股，又称人民币特种股票或境内上市外资股，是指中国境内企业发行的以港币或美元标明面值，按照人民币汇率折算，专供境外投资者用外币认购和交易，在境内沪深证券交易所上市的外资股票。20世纪90年代初，上海和深圳都进行了股市的试点，当时的资本市场管理者开始考虑，能不能让境内企业发行特种股票来吸引外资。
最先发行B股的是上海真空电子器件股份有限公司，也非常成功，由瑞士银行担任主承销商的电真空B股发行在3天内即被认购一空，并于1992年2月上市交易，这也让上海真空电子成了第一家以境外投资者直接购买股票投资形式开办的中外合资企业。这是第一次，内地自己的企业直接向境外投资者募集资金，B股开创了内地企业用股权来吸收外资的一个先河。
1993年7月，国企青岛啤酒赴港上市，非常受欢迎，在4天的招股期内，获得110.4倍超额认购，正式在香港联交所挂牌买卖的第一天，以每股3.6港元的价格收盘，比发行价每股2.8港元上涨28.6%，全日成交量在当天香港股市排名第一。这是中国国有企业第一次在境外成熟市场直接上市交易。当时的香港证监会主席罗德滔认为，这也是香港证券市场发展的里程碑。内地企业到境外去上市，看起来是企业上市的具体问题，但实际上是20世纪90年代初我们探讨中国资本市场应该怎样国际化的一个起点。与东南亚新兴国家，包括日本、韩国、印度尼西亚、菲律宾等国不同，我国资本市场国际化一开始没有采用直接开放的方式。世界上新兴市场在推动资本市场国际化的时候，一般采取直接开放的方式，即允许外国投资者直接进入本国股票市场，但规定投资比例限制，比如日本开放股票市场时，最初限定外国投资者只能够持有上市公司股份的15%，后来再逐步放松。直接开放本国资本市场的方法，实际上是本国汇率和国际资本流动全面开放的过程。
20世纪90年代初期，人民币汇率不可能实行自由浮动，我国的外汇储备较少，而且股市才刚刚起步，当时不可能实行直接开放

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