中国宏观经济与债券市场_鲁政委，郭于玮，何帆　著_9787511575968

　　《中国宏观经济与债券市场》立足宏观经济与固定收益市场整体分析框架，尝试跳出时间维度的约束，从中长期视角探讨中国债市的发展及其市场波动规律。

　　本书从认识经济周期、研判物价走势、理解宏观政策、走进固定收益、读懂机构行为、初识监管政策等六章节展开深入探讨，在试图厘清中国经济增长范式、货币政策和金融监管框架的基础上，引用大量数据图表，分析宏观经济中影响债券市场的主要因素，并进一步研究各金融机构在相同的市场环境下为何作出差异化的投资策略。

　　本书可供相关从业人员学习借鉴，也可作为个人投资者的参考用书。

前言

　　自1981年恢复国债发行以来，我国债券市场规模不断扩大，到2022年上半年，已突破140万亿元人民币。日臻活跃的债券市场是服务实体经济的重要融资渠道，也成为金融投资和资产配置的重要对象。中国债券市场与国际债券市场既具有一致性，又存在着差异。由此，关于中国债券市场波动规律的研究，也吸引着一代代投资人夜以继日、孜孜不倦地解谜。

　　在众多杰出研究者的努力下，关于中国债市的研究百花齐放，但较为系统专业的著述仍然相对有限。因此，立足当下，记录中国债市的发展，分析其波动规律，厘清中国债券市场的研究框架，无疑具有重要意义。

　　第一，我国经济的增长范式正在变化。在我国经济向高质量发展切换、向创新驱动转变的过程中，无论是资金需求结构，还是资金供给结构，都在经历深刻变革。作为资金价格的利率，将发出这场变革最直接的回响。过去的债券市场研究多沿着时间线索展开，以历史复盘为基础，而当前面临的情境与我国债券市场发展史上的任一阶段都显著不同。因此，我们尝试跳出时间线索的束缚，从更长的视角出发，探索不同维度经济周期下经济与市场运行的一般规律。

　　第二，我国货币政策和金融监管框架正在重塑。2008年金融危机引发了全球央行对单一通胀目标制的反思，货币政策宏观审慎双支柱的政策架构初步成型。我国积极参与全球经济治理，逐渐推出并完善了MPA（宏观审慎评估）、NSFR（净稳定资金比率）和IFRS9（国际财务报告准则第9号），金融监管体系日臻完善。2023年国务院政府工作报告进一步提出，推动金融监管体制改革。新的监管体系也将改变债券市场投资者的交易行为，促使债券市场交易逻辑出现变化。

　　第三，我国债券市场参与者的结构正在改变。近年来，我国债券市场对外开放的步伐加快。作为全球主要经济体之一，我国保持着中高速的经济增长，拥有相对独立的货币政策，搭建了较为成熟的债市基础设施。因此，我国的债券市场受到大量海外投资者青睐，境内外债券市场的联动出现强化。同时，除了商业银行这一传统投资者之外，公募基金、理财子公司和保险机构等对债券市场的影响逐渐深化，使债市交易行为的影响因素更为复杂。

　　债券市场是灵敏短视的：纷至沓来的交易信息、自我强化的市场情绪，可以让市场瞬息万变；债券市场又是深思远虑的：增长范式的变迁、政策框架的沿革，都会精简地投射在利率曲线之上。因此，在上述结构性变化面前，我们必须与时俱进，对中国债券市场的分析框架进行更新。

　　本书分为六章，遵循从宏观到微观、从长期到短期的逻辑，与读者分享我们对于宏观经济与债券市场的研究心得。

　　第一章介绍经济周期。在经济史中，繁荣与衰退、通胀与通缩总是循环往复、交替出现。经济现象的周期性波动，实际上是不同长度的经济周期互相嵌套的结果。本书介绍了由库存投资驱动的基钦周期、由设备投资驱动的朱格拉周期、由房地产投资驱动的库兹涅茨周期、由技术创新驱动的康波周期四种典型的经济周期，周期长度从3年到60年不等。我们力求用浅显的语言来阐述复杂的经济周期，并梳理出同一周期不同阶段中资产价格变化的普遍性规律。除了上述四种经典的经济周期之外，本书还介绍了两种较为常见的周期理论，即金融周期与国际政治周期。基钦周期等的原动力与设备、创新等推动经济增长的基本要素相关，金融周期的原动力却与机构行为及风险偏好的变化相关。一个时代金融监管理念的变化、金融繁荣或危机留下的机构记忆等都会在较长时间内影响金融机构的行为和经营理念。而国际政治周期则超越了经济运行的范畴，是国际政治秩序的周期性变化。不过，一个国家的经济实力是其政治地位的基本支撑，因此，国际政治周期又与经济周期，尤其是可能引发技术革命和国际经济地位变化的康波周期密切相关。

　　第二章探讨物价走势。物价稳定是货币政策的重要目标之一，因而物价运行成为影响债券利率的重要因素。在消费品领域，我国的CPI篮子主要包含食品、非食品商品和服务三大类消费品。我们归纳出了把CPI篮子分为三部分并依此预测CPI的基本方法。考虑到猪价是引发我国CPI波动的关键因素之一，我们对猪价的运行周期和影响猪价的主要因素进行了较为全面的探讨。在工业品领域，我们探讨了可能引致工业品领域高通胀的因素，并探讨如何识别通胀压力的持续性。

　　第三章分析宏观政策。新冠疫情暴发后，以美国等为代表的发达经济体快速推出多项新型货币政策工具，释放了天量流动性，将货币主义理论的实践推向高潮。作为新兴经济体，发达经济体宏观政策的经验与教训是我国制定宏观经济政策时的重要参考。在我国已推出的宏观政策工具中，我们也时常能够看到海外相关政策的影子。因此，本书先介绍了美国、欧元区和日本的货币政策工具，梳理其使用政策工具应对经济、金融市场波动的经验，再在海外经验的基础上探讨国内政策操作。同时，由于宏观审慎工具在政策体系中的地位日益重要，我们也对宏观审慎工具进行了初步介绍和探讨。

　　第四章尝试建立沟通宏观经济与债券市场的桥梁，探讨宏观经济中影响债券市场的主要因素。一是经济周期。经济周期中宏观经济热度的升降会带动无风险利率与信用利差的波动。我们总结了无风险利率与信用利差波动中债券配置的逻辑、期限利差策略的应用等。二是杠杆率。通常来说，一个经济体的杠杆率越高，其能够承受的利率水平越低，因为更高的杠杆率意味着更多的待偿债务。本书通过定性与定量讨论相结合的方式，阐述杠杆率对利率的影响，希望帮助读者对杠杆率如何影响利率有更加显性的认识。三是国际资本流动。随着债券市场对外开放程度的逐渐加深，境外投资者对国内债市的影响力也有所增加。我们从国际经验入手，分析国际利率联动强弱的变化，以期对债市利率乃至货币政策的独立性有更加深入的理解。

　　第五章研究机构行为。债券利率的变化是不同类型投资者交易决策互动的结果。在债券市场中，国有大行、股份行、城商行、农商行、公募基金、保险机构、银行理财和境外机构等都扮演着重要的角色，它们各自有着不同的负债结构、风险偏好、决策机制和经营目标，驱动着它们在相同的市场环境下做出差异化的投资决策。理解交易对手，是我们跑赢市场的必要前提。本书分析了国有大行、股份行、保险机构等债券市场主要投资者的交易行为，帮助投资者在交易实战中知己知彼。

　　第六章梳理监管政策。监管政策会通过机构行为来影响债券市场，因此第六章可以视为第五章内容的进一步延伸。本书从巴塞尔协议III、流动性监管指标和IFRS9等角度入手，探讨新监管环境下机构行为的变化。

　　金融市场的运行变幻莫测，不同因素的相互影响盘根错节。对于市场运行的奥秘，我们朝乾夕惕、孜孜以求，亦不过窥其一隅。我们愿将这些年的千虑一得，汇集于此书之中，作为引玉之砖，以待后来人。

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